ICO．證券交易法．SEC
ICO是近年來許多業者募集資金之途徑，同時也是不少詐騙集團圈錢的新工具。
ICO發行成功，除了在財務上的收穫外，更有機會拓展公司之知名度，創造後續更多新聞曝光及商業合作。近兩年間虛擬貨幣在全球掀起熱潮，從PwC與瑞士加密谷協會 （Crypto Valley Association）的報告中指出，光是今年1-5月的ICO募資，就已經超過過去5年ICO募到的總金額，高達137億美金 （537個ICO）。但是，在這漂亮的數字背後，經波士頓大學研究指出其實超過半數發ICO的公司都撐不過四個月，原因除了本身ICO想法沒特點、行銷不夠力、團隊不夠強以外，因法律監管問題而憑空消失的專案也是一大因素。
各領域之Compliance法令遵循模式，向來是eCOUNSEL Group潛心研究之重要課題。本文將從所有ICO必須面對的一項重大適法性問題談起：ICO所發的幣，是不是證券？受不受證券交易相關法令之規範？發行公司又該如何應對？
ICO 所發的幣，可概分為 Utility Token（功能型）及 Security Token（證券型）。目前美國證管會（SEC）已宣布比特幣（BTC）以及乙太幣（ETH）不屬於證券，不需受到相關法令控管；然而，在其看來，多數ICO都符合證券發行之態樣。
SEC主席 Jay Clayton 在今年六月間表示 “A token, a digital asset, where I give you my money and you go off and make a venture, and in return for giving you my money I say ‘you can get a return’ that is a security and we regulate that,” Clayton said. “We regulate the offering of that security and regulate the trading of that security.”，而稍早在三月間，SEC也已開始擬定計畫，將對 cryptocurrency 的交易所和錢包業者進行監管 “If a platform offers trading of digital assets that are securities and operates as an ‘exchange,’ as defined by the federal securities laws, then the platform must register with the SEC as a national securities exchange or be exempt from registration.”。
在定性ICO是否為證券發行時，美國SEC係依據兩項判準：(1) 其代幣是否用來集資、且買幣的人對此投資有日後報酬之期望；(2) 代幣是否由一個主導的業者發行，並進行廣告宣傳。SEC目前承認BTC及ETH是去中心化的，並可以用來進行服務及產品的交易，因而在性質上非屬證券；但各家ICO業者雖打算成為功能型代幣（Utility Token）藉能免除被定性為證券，但在官方眼中卻是難上加難。
這個看起來相當直白、也是SEC用來檢測任何項目是否應被認定為證券之標準，其依據是70年前關於橘子園之土地銷售合約涉嫌以發行證券之方式違法吸金（SEC v. W.J. Howey Co.）之判決，所衍生出的 “Howey Test”。”For purposes of the Securities Act, an investment contract… a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party, it being immaterial whether the shares in the enterprise are evidenced by formal certificates or by nominal interests in the physical assets employed in the enterprise.” 依判決文字，基本上市面上絕大多數的ICO恐怕均無法規避。儘管目前SEC尚未對ICO大規模地開刀（但也確已陸續展開調查、並陸續查緝明顯涉及不法的業者），但咸信日後一場腥風血雨應難避免。
然而，大家一定會問，這麼古老的 Howey Test，真的還能適用在ICO上嗎？
SEC主席對此表示 “We are not going to do any violence to the traditional definition of security that has worked for a long time.”（對於已經適用這麼長時間的傳統上之證券的定義，我們不會作出大幅更動）。
至於澳洲，作為全球少數對虛擬貨幣有設立完整規範之國家，其證券與投資委員會 （ASIC）也在去年對ICO頒布了相關指導 （Initial Coin Offerings INFO 225），如符合其定義之「受管理的投資計畫」性質: “A managed investment scheme…people contribute money or assets (such as digital currency) to obtain an interest in the scheme…contributions are pooled or used in a common enterprise to produce financial benefits or interests in property, and the contributors do not have day-to-day control over the operation of the scheme…”，則該ICO項目將符合證券性質並受MIS監管: “For ICOs that are financial products, financial products as defined in the Corporations Act are subject to the general law as well as to the Corporations Act.”，其ICO白皮書亦應比照招股說明書嚴格審核。
台灣政府目前尚未對ICO明確納管。金管會主委顧立雄在今年5月時表示，政府對於虛擬貨幣之管理目前僅就交易面要求KYC，但對於ICO可能涉及的群募及支付性質迄未表達明確之意見，更遑論設置專法。因此，新創團隊在ICO之前，務必周延分析其商業模式可能涉及之法令風險，以策營運安全。
有些年輕的創業者，以為自己傾力投入的「新」項目尚無「專法」監管，就當然可以免責。萬一政府用原已存在的「舊法」來規範它，他們就喊「法律跟不上科技」。但是，法律的本質是價值判斷，每個社會都會基於諸多考量訂出自己的判斷標準，沒有跟不跟得上科技的問題，只有對特定科技之運用應否允許、或應設定何種條件之價值判斷問題；這是我們之前針對UBER在各國違法營業的評論，放到ICO上，意思不也一樣？！
天遠律師事務所長期深研商務及科技，對新創產業充滿熱情，這次有榮幸邀請到多位對ICO相關議題有深入研究之專家，包括推動多項新數位政策之余立法委員宛如、幣託的技術長林書維、勤敏聯合會計師事務所合夥會計師朱財寶等業界專家，一同與本所主持律師劉立恩律師以對談模式進行精采的產業探討講堂: ICO了，然後呢? – 加密貨幣的法遵及銀行實務 – 從全球看台灣 (7/31 活動連結)
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參考資料
- Inital Coin Offering A Strategic Perspective – PWC, Crypto Valley
- Study Finds that Over Half of ICOs Die in First Four Months – NewsBTC
- SEC chief says agency won’t change securities laws to cater to cryptocurrencies – CNBC
- SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) – U.S. Supreme Court
- Initial coin offerings and crypto-currency – ASIC
- 從Uber在各國的爭議，談商品上市之Compliance – 天遠律師事務所